簡述：
房地產、城投板塊爆發局部信用風險的概率較大，高收益美元債的違約暴露可能增多。本刊特約作者李思琪／文2020年
國內穩杠桿的政策導向加大了部分行業的信用壓力，結構性風險突出。房地產、城投板塊爆發局部信用風險的概率較大，高收益美元債的違約暴露可能增多。
本刊特約作者 李思琪／文
2020年美聯儲緊急降息150BPs，重返零利率下限，并推出大規模QE，美債收益率曲線整體下行，帶動中資美元債發行利率大幅走低，美元融資環境非常寬松。盡管中資企業的信用基本面在疫情沖擊下有所惡化，但受益于國內的寬信用政策與金融監管暫時放松，風險并未集中暴露。
對中資企業而言，由于國內經濟率先復蘇，2020年下半年中美利差持續拓寬，10年期中美利差創下249BPs的歷史新高。美元債券融資成本顯著低于境內債市，提振中資企業的境外發行意愿。
境內外政策環境的雙重利好下，2020年中資美元債市場表現亮眼。一級市場方面，中資美元債發行量較2019年增加240億美元至3136億美元，但由于到期量較大，凈融資額較2019年小幅下降126億元至1364億元，整體保持平穩。二級市場方面，中資美元債的投資回報率相對較高。2020年Markit IBoxx中資美元債指數的總回報率為6.17%，其中投資級為6.02%，高收益級高達6.87%，明顯優于境內信用債。
上半年中資美元債市場行情降溫
2021年以來，中資美元債一級市場發行規模和凈融資額有所萎縮。上半年中資美元債發行量為1484億美元，較2020年下半年下滑13%，凈融資額為648億美元，較2020年下半年下滑27%。其中，金融和地產板塊的凈融資額分別較2020年下半年減少178億美元和27億美元。分季度來看，一季度中資美元債凈融資額為415億美元，二季度凈融資額大幅下滑至228億美元。
個別信用風險事件加劇市場波動。2021年以來，在防風險、穩杠桿的宏觀政策基調下，地產、城投等行業的監管力度明顯加強。3月以來，華夏幸福(600340,股吧)、華融、恒大等信用風險發酵，引發金融、地產、城投和非金融央企等板塊估值大幅調整，市場情緒整體走弱。截至6月末，Markit iBoxx中資美元債指數較2020年末整體下跌了0.6%。其中，高收益級下跌了1.4%，房地產和金融板塊分別下跌了2.3%和1.7%。
同時，中資美元債評級間的信用分化加劇。彭博巴克萊中資美元債指數顯示，4月以來高收益級的信用利差持續拓寬，投資回報率也從6月起深入負值區間。投資級的走勢則截然相反，信用利差持續壓縮，回報率穩步上升，表明市場風險偏好整體回落。
中資美元債后市面臨多重考驗
展望后市，隨著疫情風險的緩解，中資企業的信用基本面得到改善，有助于提升償債能力。但下半年中資美元債市場仍然面臨諸多不利因素，宏觀層面，美聯儲已開始著手布局寬松政策的退出路徑，流動性轉向的時點漸近。微觀層面，國內穩杠桿的政策導向加大了部分行業的信用壓力，結構性風險突出。
總體而言，房地產、城投板塊爆發局部信用風險的概率較大，高收益美元債的違約暴露可能增多。仍需警惕個別重大風險事件對市場造成脈沖式影響。
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上半年伴隨全球經濟復蘇，通脹壓力抬升，10年期美債收益率累計上行約60BPs，期間最高觸及1.74%。目前中美10年期國債收益率利差維持在160BPs左右，較疫情期間最寬利差壓縮了90BPs，美元融資成本優勢削弱。中資美元債收益率也跟隨無風險利率中樞上移，中資美元債投資級收益率累計上行逾30BPs，高收益級收益率上行近150BPs。融資成本抬升疊加人民幣匯率雙向波動加大，導致中資美元債的發行熱度降溫。
美聯儲6月議息會議公布的點陣圖顯示，18名官員中有13名預測2023年底前將有1-2次加息，市場對貨幣政策轉向的預期強化。而通脹過快上升也可能對貨幣政策形成掣肘。下半年隨著美國達成群體免疫，服務業消費需求反彈，通脹壓力將維持高位，美聯儲將2021年的核心PCE預測值上調至3%。美聯儲主席鮑威爾稱“若有跡象表明通脹正在實質性并且持續地超出預期，將會調整貨幣政策立場”。
當前美聯儲提高了對通脹超調的容忍度來彌補就業和產出缺口，但若后續勞動力市場超預期修復，也將觸發美聯儲提前退出貨幣寬松。盡管當前美元流動性仍然充裕，美債長端收益率逐漸下行，但中期來看，隨著美聯儲貨幣政策正?；?，美債收益率將重回上行趨勢，中資美元債的融資環境將隨之收緊。
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